امیررضااعلاباف – تحلیلگر بازار سرمایه
اما در این میان آنچه به‌عنوان فرصت دیده می‌شود در حقیقت درجه ارزندگی سهام و افزایش جذاب margin of safety یا حاشیه ایمنی موجود میان ارزش بازار و ارزش منصفانه سهام شرکت‌ها است. در حال‌حاضر ضریب قیمت به سود آینده‌نگر کل بازار بر طبق برآورد اجماع تحلیلگران به زیر ۶ واحد رسیده‌است که در مقایسه با متوسط‌های تاریخی سطح پایینی محسوب می‌شود.
مقایسه نرخ بهره بدون‌ریسک رسمی و غیر‌رسمی
یکی از مواردی که این روز‌ها موردبحث فعالان بازار است، موضوع مقایسه نرخ بهره بدون‌ریسک رسمی و غیر‌رسمی از جمله نرخ بهره طرح‌های تامین مالی جمعی که بعضا به حدود نزدیکی ۴۰درصد سالانه نیز می‌رسد، با ضرایب ارزش‌گذاری بازار است که در این رابطه باید توجه داشت؛ این مقایسه از اساس ناقص بوده و صحیح نیست. با وجود اینکه P/E اسمی این طرح‌ها به‌طور مثال در حدود ۳ واحد است، اما نکته در نسبت مهم PEG است که به‌طور مثال PEG شرکتی با ضریب PE مثلا ۵واحدی حدود ۰٫۱۲۵واحد با فرض رشد سالانه ۴۰درصد سود خالص که در حدود تورم است، ولی PEG پروژه‌های مذکور همان ۳واحد باقی‌می‌ماند که اختلاف زیادی با سرمایه‌گذاری در سهام دارد که طبیعتا بخشی از این اختلاف توسط انحراف معیار (ریسک کل سرمایه‌گذاری) جاستیفای و توجیه می‌شود.
تفسیری غیر منطقی
این طرح‌ها سرمایه‌گذاری مینیمم واریانس با نرخ بهره واقعی منفی با وجود سود‌های اسمی بالا هستند و قاعدتا اختلاف موجود با اوراق دولتی ناشی از ریسک نکول، ساختار ریسک نرخ بهره و ریسک عدم‌نقدشوندگی است که می‌توان از آن به‌عنوان صرف ریسک نقدشوندگی یاد کرد و به‌نظرم هیچ‌گاه منطقی نیست این‌ها را به‌عنوان سطح نرخ بازده بدون‌ریسک لحاظ کرد. نکته بعدی اینست که مقایسه نرخ بهره با ضریب P/E صحیح نیست و حتی با فرض G یا نرخ رشد صفر‌درصدی بازهم باید نرخ بهره را با نسبت بازده نقدی dividend yield مقایسه کرد و نه ضریب P/E که در این‌صورت می‌توان نرخ بازده نقدی و ضریب pd سهام را نیز برای مقایسه منصفانه بر اساس انحراف معیار (جمع ریسک سیستماتیک و غیر‌سیستماتیک) یا بتا تعدیل کرد و به معیار بازده نقدی تعدیل‌شده بر اساس ریسک دست‌یافت تا تصویر بهتری را ارائه‌دهد. به‌طور کلی نتیجه می‌گیریم مقایسه ساده و سطحی معکوس نرخ بهره بدون‌ریسک با ضریب P/E سهام اصولا کار چندان حرفه‌ای نیست.
سیاست تثبیتی
در بخش سیاستگذاری پولی و عملیات بازار باز نیز هفته قبل مجددا مقداری بهبود داشتیم و شاخص ویژه محاسبه‌شده توسط بنده به حدود ۰٫۸۸واحد رسید که بالاترین عدد از دو هفته پیش بوده و رشد (کاهش انقباض) مختصری را نشان می‌دهد که عمدتا دلیل آن افزایش نسبت درخواست‌های پاسخ داده‌شده توسط بانک‌مرکزی در سامانه بین‌بانکی است، ولی همچنان روند جذب منابع از بازار بین‌بانکی ادامه دارد. با توجه به کاهش ۶درصدی مبلغ درخواست‌های ارسال‌شده توسط بانک‌ها و عدم‌نیاز به اعتبارگیری قاعده‌مند نرخ بهره بین‌بانکی با کاهش جزئی به ۲۳٫۶درصد رسید و سیاستگذار در این مرحله نظر به تثبیت دارد.
افزایش فشار در بازار ارز و دلار
در مجموع هفته قبل ۵۶۰میلیارد تومان جذب منابع داشتیم و تراز از ابتدای سال به مثبت ۳۲۰۰میلیارد کاهش داشت و باید منتظر انتشار گزارش عملکرد این هفته بانک‌مرکزی برای ادامه مسیر باشیم. کسری تراز تجاری (خالص صادرات) نیز در حال تعمیق و افزایش است به‌طوری‌که در بازه ۸ماهه سال‌جاری این عدد به کسری ۱۰میلیارد دلار رسیده که با احتساب صادرات ۲۰میلیارد دلاری نفت در مجموع عدد مثبت ۱۰میلیارد دلار ثبت شده‌است که این موضوع می‌تواند در صورت عدم‌تداوم صادرات نفت در سطوح فعلی منجر به افزایش فشار در بازار ارز و رشد نرخ دلار شود. گزارش مرکز آمار از شاخص قیمت مصرف‌کننده CPIنیز نشان می‌دهد نرخ تورم ماهانه در آبان ماه به ۲٫۲درصد رسیده که نسبت به ماه گذشته ۰٫۱واحد‌درصد کاهش یافته‌است. همچنین در آبان١٤٠٢، شاخص قیمت مصرف‌کننده خانوارهای کشور به عدد ۲۱۰٫۹ رسیده‌است که نسبت به ماه قبل ۲٫۲درصد افزایش، نسبت به ماه مشابه سال‌قبل، ۳۹٫۲درصد افزایش و در ۱۲ماهه منتهی به ماه‌جاری نسبت به دوره مشابه سال‌قبل، ۴۴٫۹درصد افزایش داشته‌است که با وجود کاهش قابل‌توجه از ابتدای سال همچنان در سطح افسارگسیخته باقی‌مانده و با توجه به ثبات نرخ ارز و شدت سیاست‌های انقباضی بانک‌مرکزی نگرانی‌هایی را از بابت فشرده‌شدن فنر در بازارها ایجاد می‌کند.